核心观点正规期货开户

　　1、四季度有望迎来年内最重要的一波做多行情，政策底-市场底的时间和空间或已至，底部区域积极布局，承旧启新，先科技成长后顺周期。

　　2、经济基本面修复渐入佳境，9月我国制造业PMI抬升至荣枯线上方，年末经济或将良好收官+开门红的预期增强，后续恢复的斜率取决于地产。

　　3、流动性阶段性紧张可能会缓解，一方面四季度本轮欧美央行加息大概率将迎来谢幕，另一方面国内发债高峰已过，人民币汇率在四季度将呈现稳中有升的格局。

　　4、四季度是重要的宏观政策观察窗口期，基调仍聚焦经济修复，其中财政政策重点关注一揽子化债方案出台，货币政策降准降息仍可期，地产政策有望在供需两端继续加力。风险偏好上，重点关注“一带一路”峰会、APEC会议，以及12月召开的中央经济工作会议。

　　5、先科技成长后顺周期。中秋国庆双节假期过后，优先关注风险偏好修复背景下的科技成长，顺周期的机会大概率在年底，需要等待金九银十数据的持续确认以及年底稳增长政策发力。四季度首选电子、通信、医药生物。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，相关标的公司未来业绩的不确定性等。

报告正文

01

经济：国内经济修复的斜率取决于地产

　　供给端来看，我国工业企业进入到被动去库阶段，工业企业利润迎来边际改善。一方面，我国工业企业主动去库存已经进入尾声，2023年7月产成品库存和存货同比分别下降至1.6%和-0.2%，产成品库存同比已经逼近0，说明经济主动去库已经进入尾声。另一方面，7月我国PPI当月同比较6月有所回升，工业企业盈利预期有所改善，我国库存周期即将进入被动去库阶段。

　　需求端来看，我国经济有望在10月持续改善，经济恢复的斜率取决于地产。从整体上来看，9月我国制造业PMI向上突破50%，“金九银十”消费旺季带动我国经济边际改善的预期得到验证；从结构上来看，出口正在环比修复，社融存量同比在8月触底回升，专项债的持续发行使基建投资增速具有韧性，再加上我国经济在供给端进入被动去库存阶段，我国经济边际恢复的格局已经确定。因此，地产在多项刺激政策落地后能否持续复苏将决定经济复苏的斜率。

　　第一，外需边际改善带动我国出口持续复苏。从外需的角度看，虽然9月东盟制造业PMI跌破50%，但是9月美国制造业PMI持续回升至49%，韩国出口同比负增长大幅收敛，外需格局整体稳中向好。值得注意的是，东南亚集装箱运价指数已经连续7周出现回升（截至2023年），由于东南亚是我国对欧美发达国家出口的中转站，反映美国经济的边际修复正在带动我国出口的持续复苏。

　　第二，10月开始地产复苏的程度将决定我国经济复苏的斜率。从销售端来看，虽然2023年1-8月我国商品房销售面积累计同比回落至-7.1%，但是一线城市商品房成交在“认房不认贷”等多项政策的刺激下迎来利好，再加上10月楼市旺季的来临，我国楼市的至暗时刻已经过去。然而，我国地产主要刺激政策已经兑现，未来楼市复苏的可持续性有待观察。

　　第三，工业企业利润环比改善对制造业投资形成支撑，基建投资增速具有较强韧性。一方面，2023年1-8月工业企业利润累计同比向上回升至-11.7%，8月工业企业利润总额为7118.4亿元，较7月环比改善。另一方面，2023年1-8月我国地方专项债发行为41690亿元，其中8月地方专项债发行额高达9819亿元，基建投资增速具有较强韧性。

　　第四，存量房贷利率的下调和个税抵扣将促进我国消费持续改善。2023年8月我国社零当月同比回升至4.6%，其中餐饮消费增长具有较强韧性，汽车销量和家具销售额有所回升。9月以来，随着各大城市逐步下调存量房贷利率以及个税抵扣政策的出台，我国消费复苏的斜率有望回升。

02

流动性：海外紧缩即将谢幕，国内资金面或有缓解

　　四季度本轮欧美央行加息大概率将迎来谢幕。经过持续近一年半的加息，当前欧美国家核心通胀水平已出现了较为明显的回落。8月美国核心PCE录得3.9%，自2021年7月以来首次降至4%以下，9月欧元区核心CPI录得4.5%，环比8月回落0.8个百分点。与此同时，在货币政策紧缩的作用下，美国信贷水平持续收缩，截至美国工商业贷款同比增长已降至0%，且仍处于下行趋势，消费贷款增速降至5.3%，已接近历史衰退时期的中位数水平（5.0%）。考虑加息政策对经济的滞后影响，本轮欧美央行加息大概率在四季度迎来谢幕。

　　美联储对于经济软着陆的预期增强，降息时点仍待观察。9月FOMC会议结束后美债利率与美元再度走高，核心原因为美联储对于未来的降息给出了更为鹰派的预期。点阵图显示，9月美联储对于2024年的预期利率中枢为5.1%，相较于6月的4.6%大幅抬升，值得注意的是，美联储对于2024年的通胀预期并未提升（核心PCE预期维持2.6%），但对2023年和2024年美国实际GDP增长的预期分别由6月1.0%/1.1%提升至2.1%/1.5%，经济软着陆预期明显增强。根据CME FedWatch数据，截至，市场预期今年美联储不再加息的概率为56.1%，但首次降息可能于2024年6月才开启，9月初市场预期为2024年5月初开启降息。

　　现阶段美债利率的定价已更倾向于经济，而非通胀，美国制造业本土化进程对于短期经济增长的支撑值得关注。在当前美联储“数据依赖”的决策模式下，经济数据的强势表现对美元与美债利率形成支撑，在国内国庆假期期间，美元指数再度站上107，10年期美债利率突破4.8%，其中实际利率的上涨是主导，通胀预期并未抬升。从经济数据来看，三季度美国制造业景气的企稳是导致市场预期变化的核心因素之一，7至9月美国ISM制造业PMI连续回升，由6月的46%上涨至9月的49%。与此同时，得益于拜登政府推出的《基础设施投资和就业法案》(IIJA)、《通胀削减法案》(IRA)与《芯片与科学法案》(CHIPS)等政策，2021年以来美国制造业部门建造支出急速增长，今年前7个月累计金额同比增长达到76%。在美国制造业回流的背景下，美国制造业本土化进程的推进对于短期经济增长的支撑值得关注。

　　国内方面，四季度人民币汇率大概率呈震荡企稳的态势，9月发债高峰已过但扰动仍存，资金面阶段性紧张或有所缓解。汇率方面，9月中美利差倒挂幅度加深，美元指数一路上行，人民币再度面临贬值压力，离岸人民币汇率在7.3左右震荡。与此同时，央行稳汇率意图较强，9月央行接连下调外汇准备金率、公开喊话坚决防范汇率超调风险，以防止人民币汇率超调。四季度人民币汇率大概率呈震荡企稳的态势，美联储加息预期为主要的扰动因素，但贬值压力缓解仍需国内经济数据的持续修复。流动性方面，9月资金面偏紧，银行间市场的主要资金利率均呈上行趋势，DR007利率9月均值为1.97%，明显高于政策利率。央行呵护流动性的态度明确，9月央行降准25BP，公开市场净投放9180亿元。展望后市，流动性整体维持紧平衡，资金面阶段性紧张或有缓解。一方面，伴随着发债高峰已过，来自此前专项债的供给压力明显降低，但后续特殊再融资债等政府债发行或仍对资金面形成压力；另一方面，央行货币政策中性宽松的基调没有变，四季度流动性支持力度不减。

03

政策：聚焦化债方案及地产政策，四季度迎来“承旧启新”窗口期

　　四季度宏观政策仍聚焦“经济修复”，其中财政政策重点关注一揽子化债方案出台，以及2024年地方专项债、转移支付额度提前批额度落地；货币政策维持宽松格局不变，降准降息仍可期。

　　回顾历史，特殊再融资债券在偿还地方存量债务中扮演重要角色。2020年12月至2022年6月，用于置换存量债务的特殊再融资债共计发行1.13万亿元，其中2020年12月至2021年9月，28个省市发行特殊再融资债券，募资资金总规模达到6278亿元。2021年10月至2022年6月，以一线城市为首实施全域无隐性债务试点，其中北京、上海、广东、深圳四个经济体量较大、财政实力强的省市发行特殊再融资债券约5042亿元。

　　2023年，内蒙古自治区政府发行663.2亿元再融资债，用于偿还存量债务，标志着本轮地方特殊再融资债券发行拉开序幕。根据财政部统计司数据显示，2022年全国地方债限额为37.65万亿元，余额为35.06万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59万亿元。结合2022年地方债务数据及政府债务限额余额差来看，黑龙江、吉林、天津等省市地方直接债务率处于较高水平，且政府债务限额余额差较小，在本轮债务化解中或得到更多的政策关注。此外，据财联社等媒体报道，央行或将设立SPV（应急流动性金融工具），由主要银行参与，配合财政的再融资债券，一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

　　此外，四季度或提前下达2024年部分地方专项债额度及转移支付额度。截至9月底，各地新增专项债发行步入尾声，福建、四川等省市已宣布完成全年新增政府债券发行任务，同时部分地区已经下发通知要求报送2024年专项债券储备项目。与此同时，根据新预算法实施条例，县级以上各级政府应当按照本年度转移支付预计执行数的一定比例，将下一年度转移支付预计数提前下达至下一级政府，提前下达的一般性转移支付预计数的比例一般不低于90%。在当前经济仍处于修复期背景下，财政提前发力仍具必要性。

　　四季度货币政策维持宽松格局不变，降息降准仍可期。三季度货币政策例会中提及“逆周期和跨周期调节”，同时强调“持续用力、趁势而上”及“促进物价低位回升”，意味着后续货币政策仍将维持较为宽松的格局。此外，本次例会明确“发挥政策利率引导作用”，在存贷利率的表述中，由之前的“发挥”调整为“释放”，或意味着后续政策利率有再度下调的可能性。

　　9月以来地方地产政策松绑加力提速，核心城市政策密集调整，四季度有望供需两端继续发力。8月末以来中央政策力度转向“托举并用”，住建部、央行等部门推动落实“认房不认贷”，同日财政部、税务总局推出“置换住房退个税”政策。《十四届全国人大常委会立法规划》中并未出现房地产税，意味着五年之内房地产税立法大概率不会提请审议。在中央持续释放地产松绑政策的信号之下，8月末以广州、深圳、上海和北京先后落实“认房不认贷”，截至9月末超过40个城市已官宣跟进；此外，9月以来建设银行、工商银行、中国银行等多家商业银行发布存量房贷调整操作细则。根据克而瑞研究中心数据显示，今年三季度共133 个省市 218 次放松房地产政策，频次较二季度翻倍。

　　鉴于地产销售回暖仍需政策持续发力，四季度地产政策仍有望在供需两端放松。需求端来看，信贷支持有望继续加力，交易税费等或下调；供给端来看，金融政策或聚焦民企，化解行业风险。地方政策仍有优化调整空间，限购政策范围有望扩大至一线城市，限贷政策或进一步宽松。此外，财税政策如购房补贴、税费减免仍是可选项。

　　重要事件及会议层面，四季度重点关注“一带一路”峰会、APEC会议，以及12月召开的中央经济工作会议等年度重磅会议。多边外交场合层面，10月北京将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，本次会议系10周年最隆重的活动，截至已有110多个国家的代表确认与会；此外，11月APEC峰会将于美国旧金山举行，届时中美两国领导人或举行会晤。国内会议层面，12月中央经济工作会议将对2024年经济工作及政策基调做出部署。在多边外交场合增加、国内经济工作进入“继旧开新”窗口期，有望对国内风险偏好形成支撑。

04

四季度行业配置：电子、通信、医药生物

　　行业配置的主要思路：节后无需悲观，先成长后顺周期。国庆节假期过后，市场风险偏好及流动性有望回补，无需悲观。顺周期的第二波机会大概率在年底，需要等到金九银十的确认以及12月政策发力窗口期到来，在此之前优先关注受益于流动性合理充裕及风险偏好修复的成长方向。行业配置重点关注包括：1）关注TMT板块估值修复，全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）中特估主题后续催化将持续增加，包括第三届一带一路峰会、三中全会等，相关业绩确定性强及安全边际较高的板块配置价值凸显，如煤炭、电力央国企、石油、铁路设备、港口、造船等；3）顺周期的胜率正在提升，一方面是针对地产的调控政策密集出台，特别是一线城市，二是居民部门负担降低较为明确，存量房贷调整以及养老育幼个税抵扣额增加有望带动居民部门消费修复，重点关注直接受益的地产链条，如地产、建筑装饰以及家电等可选消费。四季度首选行业为电子、通信、医药生物。

　　电子

　　支撑因素之一：国家发展改革委出台措施促进电子产品消费。2023年，国家发展改革委等部门印发《关于促进电子产品消费的若干措施》，其中提出，加快电子产品技术创新。顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，推动供给端技术创新和产业升级，促进电子产品消费升级。鼓励应用国产人工智能（AI）技术提升电子产品智能化水平，并依托新一代信息技术提升电子产品创新能力，培育电子产品消费新增长点。

　　支撑因素之二：工信部加强CPU、GPU和服务器等重点产品研发。2023年，2023中国算力大会新闻发布会召开，工信部在会中表示将围绕算力发展需要，增强自主创新能力，推进计算架构、计算方式和算法创新，加强CPU、GPU和服务器等重点产品研发，加速新技术、新产品落地应用，加强硬件、基础软件、应用软件等适配协同，提升产业基础高级化水平，推动产业链上下游多方形成合力共建良好发展生态。

　　支撑因素之三：AI产业对芯片需求不断增长，台积电拟再建一厂。2023年，国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提出“推广智能家电、集成家电、功能化家具等产品，提升家居智能化绿色化水平”和“利用超高清视频、虚拟现实、柔性显示等新技术，推进供给端技术创新和电子产品升级换代。支持可穿戴设备、智能产品消费，打造电子产品消费应用新场景”等举措。

　　标的：晶晨股份、长电科技、韦尔股份、立讯精密等。

　　通信

　　支撑因素之一：电信业务收入和总量保持平稳增长，5G建设稳步进行。2023年，工信部发布2023年1—8月份通信业经济运行情况，数据显示，1—8月份，电信业务收入累计完成11417亿元，同比增长6.2%。截至8月末，三家基础电信企业（中国电信、中国移动、中国联通）的移动电话用户总数达17.14亿户，比上年末净增3074万户。其中，5G移动电话用户达7.14亿户，比上年末净增1.54亿户。5G基站总数达313.8万个，占移动基站总数的27.5%。

　　支撑因素之二：新兴业务收入保持较快增长。三家基础电信企业积极发展云计算、大数据、物联网、互联网数据中心等新兴业务，1—8月份共完成业务收入2392亿元，同比增长18.9%，在电信业务收入中占比为21%，拉动电信业务收入增长3.5个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达35.4%和44.8%，物联网业务收入同比增长24.8%。

　　支撑因素之三：微软推出了全新的Copilot平台。2023年，微软在纽约曼哈顿举办了与Surface笔记本电脑和AI功能更新有关的大型活动。期间微软推出了全新的Copilot（即“副驾驶”）平台，这代表微软正在全力进军生成式人工智能领域。Copilot将以独特的方式整合网络环境与智能、用户的工作数据以及当前在PC电脑上所做的事情，以提供更好的帮助和简单、无缝的AI助手体验。

　　标的：中国电信、中际旭创、源杰科技、中兴通讯等。

　　医药生物

　　支撑因素之一：仿制药一致性评价收紧，行业集中度或持续提升。，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）在相关法规的基础上，结合药品注册电子申报及注射剂一致性评价的相关要求，发布《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南（征求意见稿）》，其中的申报事项审查要点提出：自第一家品种通过一致性评价后，三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请。

　　支撑因素之二：首个国产GLP-1类“减肥药”利拉鲁肽获批上市。2023年，华东医药发布公告称，全资子公司杭州中美华东制药有限公司（简称“中美华东”）收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应证的上市许可申请获得批准。

　　支撑因素之三：医药板块估值整体位于底部区间，性价比凸显。截至2023年，申万医药生物行业指数10年市盈率分位数为16.64%，位于底部区间。

　　标的：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、诺泰生物等。

05

风险提示

　　流动性收紧超预期、经济失速下行、中美摩擦加剧、疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性等正规期货开户。